內容摘要：在金融全球化發展背景下，各個國家的金融市場連接形成復雜的金融網絡。其中一國發生系統性金融風險或金融危機，必然通過該網絡傳染到其他國家，并且在傳染的過程中可能產生放大機制引發全球金融危機。本文在分析中、美等6國經濟事實的基礎上，以2007-2019年日頻數據為基礎，測度全球14個主要國家（地區）貨幣市場/資本市場的跨市場金融網絡，計算這一時段國際重大風險事件沖擊下的全球系統性金融風險的傳染效應。結果表明：全球系統性金融風險通過各國貨幣市場、資本市場進行交叉傳染，資本市場的風險傳染效應大于貨幣市場，但貨幣市場通過對本國資本市場的影響進而對其他國家金融市場的風險傳染效應不容忽視；美國、英國是全球系統性金融風險的主要輸出國家，且美國的風險輸出效應大于英國；中國和歐元區國家是全球系統性金融風險的凈輸入國家，中國的凈輸入效應小于歐元區國家；美國等國家資本市場、貨幣市場的風險波動會顯著影響到中國資本市場的風險狀況。因此，根據主要國家金融市場風險波動幅度及時監測國內系統性金融風險、實施精準貨幣政策、改進宏觀審慎監管、加強國際政策協調非常必要。
關鍵詞：跨市場金融網絡 全球系統性金融風險 非線性因果檢驗
一、引言
隨著金融全球化的發展，各國金融體系共同構建了一個復雜的物理或邏輯金融網絡。網絡的節點是各國的金融機構和金融市場，節點之間的連接方式包括金融交易、資金流動、資產負債、業務結算等，節點規模和連接的方式、方向、強度，以及整個網絡節點的拓撲結構決定著整個金融網絡的穩定性。任何一個節點上的金融風險都可能被傳染到整個網絡體系，任何一個國家出現重大金融風險或金融危機都會傳染到其他國家，甚至形成全球系統性金融風險或全球金融危機。在中國金融對外開放持續擴大的背景下，中國金融體系與全球金融體系的結構連接強度日益加大，遭受全球系統性金融風險沖擊的可能性明顯上升。為了有效防范系統性金融風險，準確測度中國金融網絡與其他主要國家金融網絡的連接結構顯得十分重要。
從金融網絡角度而言，關于系統性金融風險的測算方法主要有單層金融網絡法和多層金融網絡法。單層金融網絡是由相同屬性的節點和相同屬性的連接組合而成的金融網絡。這一方法在識別金融機構（市場）的系統重要性地位、描繪金融風險在各個節點之間的傳遞路徑及強度、衡量金融機構（市場）所受的風險沖擊及其對系統性金融風險的貢獻、研究金融風險網絡結構的動態演變方面，具有明顯優勢。但在現實中，金融系統為多層復雜網絡，系統的穩定性屬性取決于多層網絡的結構關系。多層金融網絡是由不同類型屬性的節點和不同類型關系的連接構成的復雜金融網絡，每個節點都是一個機構（市場或變量），每個層都代表一種類型關系，總（或耦合）網絡是所有層的聚合。其顯著特征是復雜數據集的相互依賴結構和節點變量之間的非線性依賴形式。近年來，多層網絡理論被用于研究金融體系、識別影響金融體系結構脆弱性的因素、分析系統重要性機構的風險溢出、擴散和傳染機制等。
為進一步準確測算全球系統性金融風險的傳染效應，本文主要采用跨市場金融網絡模型，并試圖從以下方面做出貢獻：第一，本文構建包括貨幣市場及資本市場的跨市場金融網絡，有助于提高全球金融網絡分析的全面性和全球系統性金融風險傳染路徑的準確性，并在一定程度上兼顧了不同國家貨幣政策的風險傳染效應。第二，本文采用非線性方法測算跨各國（地區）市場金融網絡的關聯強度，計算跨市場金融網絡的風險傳染效應，進而采用非線性因果檢驗確定風險傳染的方向，探討全球系統性金融風險的動態傳染規律。此外，本文通過分析全球系統性金融風險對中國貨幣市場和資本市場的傳染效應，有助于提高在險價值法下系統性金融風險計算的準確性。這為中國金融監管部門監測全球系統性金融風險加劇時中國銀行體系系統性風險的變化、改進宏觀審慎監管提供了參考。
二、金融市場波動關系與相關命題
為觀察全球金融網絡連接關系，本文按照不同區域經濟方面的代表性，選擇中國、美國、德國、英國、日本、印度等6個國家為樣本，分別分析這些國家的貨幣市場、資本市場波動的關系。數據區間為2007年1月1日-2019年11月22日。選擇這一期間數據的主要原因有兩個方面：一是這一時段包含了近年來主要全球系統性金融風險或金融危機；二是中國金融開放程度相比1998年具有顯著的提高，從而對模擬未來金融全面開放時面臨的全球金融風險沖擊更具有現實意義。觀察變量之間的變動關系，可以初步得出三個命題：（1）不同國家的貨幣市場通過利率、預期和資金流動形成了一個全球貨幣市場網絡，一個國家貨幣市場的大幅波動會通過該網絡傳染給其他國家貨幣市場。（2）在市場情緒、市場預期、羊群效應等金融市場心理作用和國際投資戰略調整的影響下，國際上主要國家股票市場的大幅波動一般會引起其他國家股票價格指數的波動反應，從而使各國股票市場呈現出波動聯系的網絡特征。（3）國際股票市場與貨幣市場波動在一定程度上具有聯動性，形成風險傳染網絡。
三、研究設計
在經濟事實描述的基礎上，本文將結合復雜金融網絡方法、動態傳染分析法等給出測算模型。
（一）多層金融網絡節點變量
本文設計全球跨市場金融網絡如下：按照金融市場分類方法，分為貨幣市場和資本市場，構建x個樣本國的跨市場金融網絡。全球金融網絡的節點代理變量：各國（或地區）的貨幣市場利率和股指收益率作為其貨幣市場和資本市場的衡量指標。
（二）全球跨市場金融網絡與系統性金融風險傳染動態效應計算
不同國家貨幣市場與資本市場間波動的關聯強度決定著系統性金融風險傳染效應大小以及最后對金融體系和經濟體系造成損失的大小。因此，本文通過預測誤差方差分解法，分別計算構建貨幣市場/資本市場的網絡活躍節點之間的波動傳染矩陣和全球跨市場金融網絡結構。此時，全球系統性金融風險傳染效應是一國金融市場的資產收益率變動引起的其他國家金融體系收益率波動的幅度。
（三）數據說明
樣本國選取原則為：同時包括市場經濟發達國家、新興經濟國家、發展中國家，并兼顧銀行主導型金融體系國家和市場主導型金融體系國家。本文選擇的樣本國家（地區）包括：中國大陸（以下簡稱中國）、中國香港、韓國、美國、德國、法國、英國、瑞士、印度、日本、俄羅斯、巴西、墨西哥、加拿大等。各國（地區）貨幣市場的具體變量為代表性利率，各國（地區）資本市場的具體變量為代表性股票價格指數。觀察時段選擇為2007年1月1日-2019年11月22日。數據來源于wind數據庫。
四、跨貨幣市場/股票市場金融網絡與全球系統性金融風險的非線性傳染效應
（一）全球系統性金融風險傳染效應的整體分析
根據各樣本國（地區）的貨幣市場利率和股指收益率的時間序列數據，本文在變量協整檢驗和一階差分兩日滾動平均處理的基礎上，對相關節點變量進行方差分解分析，分別實驗1天、5天、10天、15天預測，選擇各變量方差分解貢獻較為穩定的15天預測結果，計算得到樣本國家（地區）跨市場網絡活躍節點之間的波動傳染矩陣。根據波動傳染矩陣計算構建全球系統性金融風險跨市場傳染的金融網絡，分析得出：
1.全球系統性金融風險可通過不同國家（地區）的股票市場網絡進行傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網絡可以得出：（1）在考察期內，部分國家（地區）股票市場的風險波動存在網絡傳染效應，擁有國際金融中心的國家（地區）對其他國家（地區）的傳染效應更大。（2）未有明顯證據表明，世界上存在1個樣本國家（地區）的股票市場在長期內持續地直接地對其他大部分或全部國家（地區）具有顯著影響。（3）中國股市受中國香港的影響更明顯一些。
2.全球系統性金融風險可通過不同國家的貨幣市場網絡進行傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網絡可以得出：（1）在考察期內，部分國家（地區）貨幣市場的風險波動存在網絡傳染效應，但網絡關系強度較股票市場網絡弱。這可能是因為不同國家（地區）的資本管制政策存在差異，進而影響跨國資本流動和貨幣市場的風險傳染效應。（2）美國貨幣市場對英國、德國、日本等幾個主要的發達國家具有更為顯著的影響。這意味著發達國家的資本流動更為自由、貨幣市場聯動性更強。（3）中國貨幣市場受到德國、日本、墨西哥、瑞士、巴西等國家的影響更大一些。因此，美國貨幣市場可通過對德國、日本等國家貨幣市場的風險傳染，間接影響中國的貨幣市場。
3.全球系統性金融風險可通過不同國家的股票市場網絡與貨幣市場網絡聯系進行跨市場傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網絡可以得出：（1）在考察期內，不同國家（地區）的股票市場與其貨幣市場之間存在風險波動的網絡傳染效應，但相對較弱。（2）中國貨幣市場受到國內股票市場的顯著影響。同時，不容忽視的是，美國股市風險通過對德國、英國、巴西等國家股市的直接傳染效應，進而可能對印度和中國香港股市形成間接傳染效應；甚至通過對英國、加拿大等國家貨幣市場的直接傳染效應和對加拿大、法國、德國、俄羅斯等國家的間接傳染效應，間接影響中國貨幣市場。（3）股票市場往往是風險的主要輸出方，貨幣市場往往是風險的主要接受方。
（二）全球系統性金融風險傳染效應的國家比較
1.美國是全球系統性金融風險的原發國。（1）美國貨幣市場對其他國家（地區）具有顯著的風險傳染效應，這不僅意味著美國貨幣市場在全球系統性金融風險傳染中具有主導和推動作用，而且意味著美國貨幣政策對其他國家（地區）的利率水平以及金融經濟運行具有不容忽視的影響。（2）在全球市場波動傳遞中，美國（股市）在復雜的同期網絡傳遞關系中占據主導地位，存在由美國到德國、由美國到英國、由美國到中國香港以及由美國到中國內地的同期因果關系；美國股票市場會對全球資本市場造成明顯的風險沖擊。但在長期內，美國股票市場對其他國家的風險沖擊效應并不顯著。
2.中國是全球系統性金融風險的凈輸入國。（1）隨著中國國際貿易規模的擴大和人民幣納入國際貨幣基金組織的貨幣籃子，人民幣在國際經濟中的作用越來越大，人民幣借貸及其利率既對其他國家（地區）金融活動具有一定的影響，也受到其他國家（地區）金融活動的影響。總體而言，溢出效應仍較為微弱。（2）中國股票市場與全球金融網絡的聯系更為緊密，在危機期間，股票市場更容易遭受境外金融市場的風險傳染。
3.歐洲國家受全球系統性金融風險的影響較大。無論從貨幣市場還是從股票市場來看，歐洲國家在全球金融風險傳染中具有一定溢出效應，但遠小于來自其他國家（特別是美國）的溢入效應。
進一步分析2008年金融危機、2009年量化寬松貨幣政策和希臘債務危機、2015年美元利息調整、2018年中美貿易摩擦等重大國際事件發生時全球系統性金融風險通過貨幣市場/股票市場網絡的傳染效應得出，在不同的考察時段，不同風險事件發生的國家或地區不同，分析結果未發生顛覆性變化。
五、結論與啟示
通過上文的經驗事實和計算分析，可初步得出如下結論：第一，全球貨幣市場與資本市場形成復雜的跨市場金融網絡，全球系統性金融風險通過跨市場金融網絡交叉傳染。第二，由于各國貨幣政策的獨立性、跨境資本流動管制的差異性、資本市場情緒傳染的便利性等原因，各國資本市場網絡的風險傳染效應大于貨幣市場網絡。第三，由于美國資本市場的世界金融中心地位和英國貨幣市場的世界金融中心地位，美、英兩國是全球系統性金融風險的主要輸出國，且美國的風險輸出效應遠大于英國。第四，中國和歐元區國家是全球系統性金融風險的凈輸入國，并且其資本市場更易受到全球系統性金融風險的網絡傳染，但中國的凈輸入效應小于歐元區國家。
本文研究結論的政策含義為：其一，宏觀審慎監管的重要內容之一是，進一步精確計算全球跨市場金融網絡結構，計算中國金融體系同全球跨市場金融網絡的連接強度和方向，特別是模擬發達國家（例如美國、英國等）系統性金融風險對國內金融體系的沖擊效應，建立靈敏有效的全球金融風險全天候監測體系。其二，通過計算全球金融周期規律以及發達國家金融周期和國內金融周期的差異性、聯動性，計算不同國家各類型金融市場的風險溢出效應的差異性，進而實施盡可能獨立的貨幣政策。在保持中國貨幣政策獨立性的前提下，結合國內金融市場完善程度，逐漸放松資本賬戶管制，實現人民幣的可自由兌換和國際貨幣功能。其三，切實加強貨幣政策、金融監管政策的國際協調是各國應對全球系統性金融風險的必然選擇。