內(nèi)容摘要：在金融全球化發(fā)展背景下，各個(gè)國家的金融市場連接形成復(fù)雜的金融網(wǎng)絡(luò)。其中一國發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)，必然通過該網(wǎng)絡(luò)傳染到其他國家，并且在傳染的過程中可能產(chǎn)生放大機(jī)制引發(fā)全球金融危機(jī)。本文在分析中、美等6國經(jīng)濟(jì)事實(shí)的基礎(chǔ)上，以2007-2019年日頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，測度全球14個(gè)主要國家（地區(qū)）貨幣市場/資本市場的跨市場金融網(wǎng)絡(luò)，計(jì)算這一時(shí)段國際重大風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下的全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)。結(jié)果表明：全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)通過各國貨幣市場、資本市場進(jìn)行交叉?zhèn)魅?，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)大于貨幣市場，但貨幣市場通過對(duì)本國資本市場的影響進(jìn)而對(duì)其他國家金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)不容忽視；美國、英國是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要輸出國家，且美國的風(fēng)險(xiǎn)輸出效應(yīng)大于英國；中國和歐元區(qū)國家是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的凈輸入國家，中國的凈輸入效應(yīng)小于歐元區(qū)國家；美國等國家資本市場、貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)會(huì)顯著影響到中國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況。因此，根據(jù)主要國家金融市場風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度及時(shí)監(jiān)測國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施精準(zhǔn)貨幣政策、改進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管、加強(qiáng)國際政策協(xié)調(diào)非常必要。

關(guān)鍵詞：跨市場金融網(wǎng)絡(luò)  全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)  非線性因果檢驗(yàn)

一、引言

隨著金融全球化的發(fā)展，各國金融體系共同構(gòu)建了一個(gè)復(fù)雜的物理或邏輯金融網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)是各國的金融機(jī)構(gòu)和金融市場，節(jié)點(diǎn)之間的連接方式包括金融交易、資金流動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債、業(yè)務(wù)結(jié)算等，節(jié)點(diǎn)規(guī)模和連接的方式、方向、強(qiáng)度，以及整個(gè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)決定著整個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)上的金融風(fēng)險(xiǎn)都可能被傳染到整個(gè)網(wǎng)絡(luò)體系，任何一個(gè)國家出現(xiàn)重大金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)都會(huì)傳染到其他國家，甚至形成全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或全球金融危機(jī)。在中國金融對(duì)外開放持續(xù)擴(kuò)大的背景下，中國金融體系與全球金融體系的結(jié)構(gòu)連接強(qiáng)度日益加大，遭受全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性明顯上升。為了有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確測度中國金融網(wǎng)絡(luò)與其他主要國家金融網(wǎng)絡(luò)的連接結(jié)構(gòu)顯得十分重要。

從金融網(wǎng)絡(luò)角度而言，關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測算方法主要有單層金融網(wǎng)絡(luò)法和多層金融網(wǎng)絡(luò)法。單層金融網(wǎng)絡(luò)是由相同屬性的節(jié)點(diǎn)和相同屬性的連接組合而成的金融網(wǎng)絡(luò)。這一方法在識(shí)別金融機(jī)構(gòu)（市場）的系統(tǒng)重要性地位、描繪金融風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)節(jié)點(diǎn)之間的傳遞路徑及強(qiáng)度、衡量金融機(jī)構(gòu)（市場）所受的風(fēng)險(xiǎn)沖擊及其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)、研究金融風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演變方面，具有明顯優(yōu)勢。但在現(xiàn)實(shí)中，金融系統(tǒng)為多層復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，系統(tǒng)的穩(wěn)定性屬性取決于多層網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)關(guān)系。多層金融網(wǎng)絡(luò)是由不同類型屬性的節(jié)點(diǎn)和不同類型關(guān)系的連接構(gòu)成的復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都是一個(gè)機(jī)構(gòu)（市場或變量），每個(gè)層都代表一種類型關(guān)系，總（或耦合）網(wǎng)絡(luò)是所有層的聚合。其顯著特征是復(fù)雜數(shù)據(jù)集的相互依賴結(jié)構(gòu)和節(jié)點(diǎn)變量之間的非線性依賴形式。近年來，多層網(wǎng)絡(luò)理論被用于研究金融體系、識(shí)別影響金融體系結(jié)構(gòu)脆弱性的因素、分析系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出、擴(kuò)散和傳染機(jī)制等。

為進(jìn)一步準(zhǔn)確測算全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)，本文主要采用跨市場金融網(wǎng)絡(luò)模型，并試圖從以下方面做出貢獻(xiàn)：第一，本文構(gòu)建包括貨幣市場及資本市場的跨市場金融網(wǎng)絡(luò)，有助于提高全球金融網(wǎng)絡(luò)分析的全面性和全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑的準(zhǔn)確性，并在一定程度上兼顧了不同國家貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。第二，本文采用非線性方法測算跨各國（地區(qū)）市場金融網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，計(jì)算跨市場金融網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，進(jìn)而采用非線性因果檢驗(yàn)確定風(fēng)險(xiǎn)傳染的方向，探討全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)傳染規(guī)律。此外，本文通過分析全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國貨幣市場和資本市場的傳染效應(yīng)，有助于提高在險(xiǎn)價(jià)值法下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性。這為中國金融監(jiān)管部門監(jiān)測全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)中國銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化、改進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管提供了參考。

二、金融市場波動(dòng)關(guān)系與相關(guān)命題

為觀察全球金融網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系，本文按照不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)方面的代表性，選擇中國、美國、德國、英國、日本、印度等6個(gè)國家為樣本，分別分析這些國家的貨幣市場、資本市場波動(dòng)的關(guān)系。數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月1日-2019年11月22日。選擇這一期間數(shù)據(jù)的主要原因有兩個(gè)方面：一是這一時(shí)段包含了近年來主要全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)；二是中國金融開放程度相比1998年具有顯著的提高，從而對(duì)模擬未來金融全面開放時(shí)面臨的全球金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊更具有現(xiàn)實(shí)意義。觀察變量之間的變動(dòng)關(guān)系，可以初步得出三個(gè)命題：（1）不同國家的貨幣市場通過利率、預(yù)期和資金流動(dòng)形成了一個(gè)全球貨幣市場網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)國家貨幣市場的大幅波動(dòng)會(huì)通過該網(wǎng)絡(luò)傳染給其他國家貨幣市場。（2）在市場情緒、市場預(yù)期、羊群效應(yīng)等金融市場心理作用和國際投資戰(zhàn)略調(diào)整的影響下，國際上主要國家股票市場的大幅波動(dòng)一般會(huì)引起其他國家股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)反應(yīng)，從而使各國股票市場呈現(xiàn)出波動(dòng)聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)特征。（3）國際股票市場與貨幣市場波動(dòng)在一定程度上具有聯(lián)動(dòng)性，形成風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)。

三、研究設(shè)計(jì)

在經(jīng)濟(jì)事實(shí)描述的基礎(chǔ)上，本文將結(jié)合復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)方法、動(dòng)態(tài)傳染分析法等給出測算模型。

（一）多層金融網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)變量

本文設(shè)計(jì)全球跨市場金融網(wǎng)絡(luò)如下：按照金融市場分類方法，分為貨幣市場和資本市場，構(gòu)建x個(gè)樣本國的跨市場金融網(wǎng)絡(luò)。全球金融網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)代理變量：各國（或地區(qū)）的貨幣市場利率和股指收益率作為其貨幣市場和資本市場的衡量指標(biāo)。

（二）全球跨市場金融網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染動(dòng)態(tài)效應(yīng)計(jì)算

不同國家貨幣市場與資本市場間波動(dòng)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度決定著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)大小以及最后對(duì)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系造成損失的大小。因此，本文通過預(yù)測誤差方差分解法，分別計(jì)算構(gòu)建貨幣市場/資本市場的網(wǎng)絡(luò)活躍節(jié)點(diǎn)之間的波動(dòng)傳染矩陣和全球跨市場金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。此時(shí)，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)是一國金融市場的資產(chǎn)收益率變動(dòng)引起的其他國家金融體系收益率波動(dòng)的幅度。

（三）數(shù)據(jù)說明

樣本國選取原則為：同時(shí)包括市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家、新興經(jīng)濟(jì)國家、發(fā)展中國家，并兼顧銀行主導(dǎo)型金融體系國家和市場主導(dǎo)型金融體系國家。本文選擇的樣本國家（地區(qū)）包括：中國大陸（以下簡稱中國）、中國香港、韓國、美國、德國、法國、英國、瑞士、印度、日本、俄羅斯、巴西、墨西哥、加拿大等。各國（地區(qū)）貨幣市場的具體變量為代表性利率，各國（地區(qū)）資本市場的具體變量為代表性股票價(jià)格指數(shù)。觀察時(shí)段選擇為2007年1月1日-2019年11月22日。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

四、跨貨幣市場/股票市場金融網(wǎng)絡(luò)與全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的非線性傳染效應(yīng)

（一）全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的整體分析

根據(jù)各樣本國（地區(qū)）的貨幣市場利率和股指收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文在變量協(xié)整檢驗(yàn)和一階差分兩日滾動(dòng)平均處理的基礎(chǔ)上，對(duì)相關(guān)節(jié)點(diǎn)變量進(jìn)行方差分解分析，分別實(shí)驗(yàn)1天、5天、10天、15天預(yù)測，選擇各變量方差分解貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的15天預(yù)測結(jié)果，計(jì)算得到樣本國家（地區(qū)）跨市場網(wǎng)絡(luò)活躍節(jié)點(diǎn)之間的波動(dòng)傳染矩陣。根據(jù)波動(dòng)傳染矩陣計(jì)算構(gòu)建全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的金融網(wǎng)絡(luò)，分析得出：

1.全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可通過不同國家（地區(qū)）的股票市場網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網(wǎng)絡(luò)可以得出：（1）在考察期內(nèi)，部分國家（地區(qū)）股票市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)存在網(wǎng)絡(luò)傳染效應(yīng)，擁有國際金融中心的國家（地區(qū)）對(duì)其他國家（地區(qū)）的傳染效應(yīng)更大。（2）未有明顯證據(jù)表明，世界上存在1個(gè)樣本國家（地區(qū)）的股票市場在長期內(nèi)持續(xù)地直接地對(duì)其他大部分或全部國家（地區(qū)）具有顯著影響。（3）中國股市受中國香港的影響更明顯一些。

2.全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可通過不同國家的貨幣市場網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網(wǎng)絡(luò)可以得出：（1）在考察期內(nèi)，部分國家（地區(qū)）貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)存在網(wǎng)絡(luò)傳染效應(yīng)，但網(wǎng)絡(luò)關(guān)系強(qiáng)度較股票市場網(wǎng)絡(luò)弱。這可能是因?yàn)椴煌瑖遥ǖ貐^(qū)）的資本管制政策存在差異，進(jìn)而影響跨國資本流動(dòng)和貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。（2）美國貨幣市場對(duì)英國、德國、日本等幾個(gè)主要的發(fā)達(dá)國家具有更為顯著的影響。這意味著發(fā)達(dá)國家的資本流動(dòng)更為自由、貨幣市場聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。（3）中國貨幣市場受到德國、日本、墨西哥、瑞士、巴西等國家的影響更大一些。因此，美國貨幣市場可通過對(duì)德國、日本等國家貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染，間接影響中國的貨幣市場。

3.全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可通過不同國家的股票市場網(wǎng)絡(luò)與貨幣市場網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系進(jìn)行跨市場傳染。分析全球跨貨幣市場/股票市場金融網(wǎng)絡(luò)可以得出：（1）在考察期內(nèi)，不同國家（地區(qū)）的股票市場與其貨幣市場之間存在風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)傳染效應(yīng)，但相對(duì)較弱。（2）中國貨幣市場受到國內(nèi)股票市場的顯著影響。同時(shí)，不容忽視的是，美國股市風(fēng)險(xiǎn)通過對(duì)德國、英國、巴西等國家股市的直接傳染效應(yīng)，進(jìn)而可能對(duì)印度和中國香港股市形成間接傳染效應(yīng)；甚至通過對(duì)英國、加拿大等國家貨幣市場的直接傳染效應(yīng)和對(duì)加拿大、法國、德國、俄羅斯等國家的間接傳染效應(yīng)，間接影響中國貨幣市場。（3）股票市場往往是風(fēng)險(xiǎn)的主要輸出方，貨幣市場往往是風(fēng)險(xiǎn)的主要接受方。

（二）全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的國家比較

1.美國是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原發(fā)國。（1）美國貨幣市場對(duì)其他國家（地區(qū)）具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，這不僅意味著美國貨幣市場在全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染中具有主導(dǎo)和推動(dòng)作用，而且意味著美國貨幣政策對(duì)其他國家（地區(qū)）的利率水平以及金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有不容忽視的影響。（2）在全球市場波動(dòng)傳遞中，美國（股市）在復(fù)雜的同期網(wǎng)絡(luò)傳遞關(guān)系中占據(jù)主導(dǎo)地位，存在由美國到德國、由美國到英國、由美國到中國香港以及由美國到中國內(nèi)地的同期因果關(guān)系；美國股票市場會(huì)對(duì)全球資本市場造成明顯的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。但在長期內(nèi)，美國股票市場對(duì)其他國家的風(fēng)險(xiǎn)沖擊效應(yīng)并不顯著。

2.中國是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的凈輸入國。（1）隨著中國國際貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大和人民幣納入國際貨幣基金組織的貨幣籃子，人民幣在國際經(jīng)濟(jì)中的作用越來越大，人民幣借貸及其利率既對(duì)其他國家（地區(qū)）金融活動(dòng)具有一定的影響，也受到其他國家（地區(qū)）金融活動(dòng)的影響。總體而言，溢出效應(yīng)仍較為微弱。（2）中國股票市場與全球金融網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)系更為緊密，在危機(jī)期間，股票市場更容易遭受境外金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

3.歐洲國家受全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。無論從貨幣市場還是從股票市場來看，歐洲國家在全球金融風(fēng)險(xiǎn)傳染中具有一定溢出效應(yīng)，但遠(yuǎn)小于來自其他國家（特別是美國）的溢入效應(yīng)。

進(jìn)一步分析2008年金融危機(jī)、2009年量化寬松貨幣政策和希臘債務(wù)危機(jī)、2015年美元利息調(diào)整、2018年中美貿(mào)易摩擦等重大國際事件發(fā)生時(shí)全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)通過貨幣市場/股票市場網(wǎng)絡(luò)的傳染效應(yīng)得出，在不同的考察時(shí)段，不同風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的國家或地區(qū)不同，分析結(jié)果未發(fā)生顛覆性變化。

五、結(jié)論與啟示

通過上文的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和計(jì)算分析，可初步得出如下結(jié)論：第一，全球貨幣市場與資本市場形成復(fù)雜的跨市場金融網(wǎng)絡(luò)，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)通過跨市場金融網(wǎng)絡(luò)交叉?zhèn)魅?。第二，由于各國貨幣政策的?dú)立性、跨境資本流動(dòng)管制的差異性、資本市場情緒傳染的便利性等原因，各國資本市場網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)大于貨幣市場網(wǎng)絡(luò)。第三，由于美國資本市場的世界金融中心地位和英國貨幣市場的世界金融中心地位，美、英兩國是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要輸出國，且美國的風(fēng)險(xiǎn)輸出效應(yīng)遠(yuǎn)大于英國。第四，中國和歐元區(qū)國家是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的凈輸入國，并且其資本市場更易受到全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)傳染，但中國的凈輸入效應(yīng)小于歐元區(qū)國家。

本文研究結(jié)論的政策含義為：其一，宏觀審慎監(jiān)管的重要內(nèi)容之一是，進(jìn)一步精確計(jì)算全球跨市場金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，計(jì)算中國金融體系同全球跨市場金融網(wǎng)絡(luò)的連接強(qiáng)度和方向，特別是模擬發(fā)達(dá)國家（例如美國、英國等）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國內(nèi)金融體系的沖擊效應(yīng)，建立靈敏有效的全球金融風(fēng)險(xiǎn)全天候監(jiān)測體系。其二，通過計(jì)算全球金融周期規(guī)律以及發(fā)達(dá)國家金融周期和國內(nèi)金融周期的差異性、聯(lián)動(dòng)性，計(jì)算不同國家各類型金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的差異性，進(jìn)而實(shí)施盡可能獨(dú)立的貨幣政策。在保持中國貨幣政策獨(dú)立性的前提下，結(jié)合國內(nèi)金融市場完善程度，逐漸放松資本賬戶管制，實(shí)現(xiàn)人民幣的可自由兌換和國際貨幣功能。其三，切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策、金融監(jiān)管政策的國際協(xié)調(diào)是各國應(yīng)對(duì)全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。